政策预期落差、宏观数据触底、外部因素扰动叠加快速冷却市场情绪，但政策不断发力、经济触底回升、盈利拐点将现的大方向依然明确，政策落地速度低于市场预期，当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前的媒体报道，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，A股依然处于年内第三个做多窗口期，短暂波动带来入场良机，建议继续围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。

上周市场再度调整，原因在于社融低预期等利空集中共振，市场对后续政策力度与基本面信心不足。我们认为活跃资本市场是盘活当前局面的重要手段，伴随着资本市场改革红利的释放、A股财富效应的彰显和盈利预期的逐步修复，A股市场有望迎来一轮“活跃牛”。

近期重点关注行业：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、机械设备、有色/石油等。

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大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。上周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者筹码多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。

投资策略：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖；不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；3）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。

短期回调并非意味着反弹结束，投资者信心仍待提振，后市机会大于风险。上周事件性因素较多，上证指数创年内最大单周跌幅。但相较事件性因素对短期风险偏好的冲击，我们认为当前指数偏弱、投资者信心不足的核心原因依然在于对增长预期较为谨慎，我们认为，历史经验显示基本面信号往往是市场趋势性企稳的关键，7月底的中央政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战”，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，当前经济面临挑战需要更有力度、更有针对性的政策支持，后续仍需关注相关政策的应对和落实情况。

A股市场经历上周回调后，1）沪深300估值再度回调至前期低位附近，处于历史低位，对应股权风险溢价重新接近历史均值上方0.9倍标准差的水平；2）单日市场日成交额已经重新跌破7000亿元，上周后3日交易额对应自由流通市值换手率低于2%，处于历史偏底部区间；3）年初以来较为强势的TMT板块近期补跌的特征较为明显，强势股补跌也是A股市场常见的偏底部特征。我们认为当前位置已经计入较多偏谨慎预期，后市来看虽不排除情绪影响下市场短期仍有波动风险，但下行空间十分有限，只要政策应对得当，当前位置机会大于风险，近期调整并不意味着反弹结束，我们维持对A股下半年中性偏积极的判断不变。

7·24中央政治局会议以来地产、消费和资本市场相关政策接连出台中，地产、券商等已率先表现。当前市场处于政策密集发布后的验证期，后续进一步向上动力或源自政策落地见效及基本面复苏。短期内重点关注性价比高的消费，与经济强相关且政策催化强，中长期维度聚焦科技主线。

尽管近期市场由于内外部风险因素的冲击再度遭遇了调整，在情绪波动主导的多空博弈下，低位更应当坚定信心。与此同时，政策宽松有望逐步落地，建议保持耐心，等待政策驱动下的风险偏好抬升窗口。

后续沿着两条思路配置：1）以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注低波红利资产；2）高质量发展下，仍是结构性行情特征，聚焦景气优势的方向，建议关注兴证策略118细分行业景气比较框架。

A股仍在修复市。短期择优困境反转，中期坚持杠铃策略。我们维持“政策底”判断，短暂的空窗期加大市场波折，但在经济修复底色不足的背景下，相信接下来政策的密度（改善ERP）和力度（改善EPS预期）都会提升，从而吻合政治局会议所述目标。当前行业配置：短期困境反转，中期杠铃策略。（1）困境反转两条线索更为均衡，risk on主力品种（地产、券商）、存货增速底部叠加收入已经改善的行业优选出口韧性（家电、通用机械、汽车含重卡）；（2）杠铃策略一端是数字经济AI+：光模块、服务器、半导体；（3）杠铃策略另一端是高股息“中特估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。维持港股“天亮了”，配置行业关注risk on机会。

当前市场处于布局窗口期，预计A股市场九月或将重回上行轨道。当前市场处于政策预期逐步兑现的过程中，由于八月处于中报业绩密集披露期、八月政策或将进入“观察期”等因素，八月A股市场或将处于布局窗口期。如果之后经济复苏进程偏慢，增量政策或将值得期待，在增量政策的提振下，A股市场或将重回上行轨道；如果之后经济复苏进程加快，则政策的重点或在于落实前期的政策，在经济回升的支撑下，A股市场或将震荡上行。因此，无论哪种情况来看，九月A股市场或将重回上行轨道。此外，若八月增量政策仍密集出台，A股市场或将加速上行。

关注安全发展及机构重仓方向。安全发展或仍将是确定性最高的中期主线。关注半导体产业链（半导体设备、面板、存储、封测等）、AI相关的硬件方向（光模块、服务器）等。“中特估”或许也将是资本市场安全发展的重要方向之一，建议关注国企改革相关方向。机构重仓方向的表现可能会有所好转。若市场情绪与经济现实均有修复，市场风格可能会偏均衡，前期机构重仓方向的表现可能会有所好转。新能源车产业链（零部件、充电基础设施）以及部分消费行业（白酒、白电、社服）值得重点关注。

沪指3200点以下反弹随时可能展开。海外方面，美国对外投资审查行政令对二级市场直接影响有限，更多是对A股短期情绪面的冲击；国内方面，高频数据显示经济增长动能仍有些偏弱，市场对政策加码的预期或再次提升，国内政策在“扩内需、稳预期、防风险”三方面有望继续发力。当前万得全A的市盈率分位数回落至近三年16%的分位，风险溢价升至近三年87%分位，A股再次步入年内价值底部区间。上证指数在3200点下方具备支撑，震荡整固后，市场在较高性价比下反弹随时可能展开。

行业配置上：1）关注低估值高股息率板块（电力，银行保险，石油开采，公路等）；2）受益“扩内需”支持且业绩确定性较强的食品饮料等。主题方面，关注智能汽车等。

市场大幅回撤，基本面数据大多走向统计意义的底部时，投资者应该贪婪还是恐惧？我们认为，如果过往周期性规律至少短时间有效，那么当下就是基本面的底部；如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那当下就是政策的底部；更何况，在这个底部，已经出现了不少向上修复的信号。

配置建议上，供给约束仍在，大宗商品生产商的股票将伴随通胀中枢的上移，确立其长期盈利中枢，带来历史机会（油、铜、铝、煤炭、贵金属、油运）；其次， 全球制造业可能在未来一季度见底回升，有利于中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。第三，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。红利资产盈利呈现稳定性，在市场尾部信用风险修复后，其过去持续两年的长期牛市或将重新回归。

校对：陶谦